مدل های سرمایه گذاری صندوق توسعه ملی

اخیرا مستندی تحت عنوان” سرمایه گذاری غیر مداخله ای صندوق توسعه ملی” در سایت آن صندوق نشر گردیده است.

همچنین برخی مدل های سرمایه گذاری داخلی از سوی مدیرمحترم ارزیابی و سرمایه گذاری داخلی آن صندوق تشریح گردیده که در همان ماخذ قابل مشاهده میباشد.

مضاف بر این که اساسا سرمایه گذاری صندوق در بازارهای پولی و مالی داخلی در اساسنامه قانونی آن و مشخصا در بند خ یعنی مصارف صندوق مجاز و مقرر نگردیده و انجام این قبیل فعالیت هابه هر شکل و مدل نیازمند تغییر ماده 16 قانون احکام برنامه های توسعه کشور ( به مثابه اساسنامه صندوق) می باشد.

به نظر می‌رسد با توجه به لزوم رعایت قوانین پولی و بانکی کشور در عملیات پولی و مالی صندوق، تعیین قوانین حاکم بر قراردادهای مربوط به انواع مدل های سرمایه گذاری ابداعی آن صندوق به منظور شفافیت در اجرای قراردادها و تعیین تکلیف و صراحت و صیانت از مالکیت بخش دولتی ، اعمال نظام مالیاتی و رعایت ضوابط و مقررات در نقل و انتقالات پولی و مالی این قبیل مدل های ابداعی ضروری است.

لازم به ذکر است علی رغم تصریح مکرر صندوق و مسئولان ان به “بنگاه سازی” و نه “بنگاه داری” در قالب مدل های ابداعی، به نظر می‌رسد اقدامات اجرایی در راستای دستیابی به این هدف و مفهوم ، که خود با ابهام نیز همراه است، مشخص نگردیده
و عدم دخالت در مدیریت طرح های سرمایه گذاری داخلی (که شاید مراد از آن همان بنگاه داری میباشد) صرفا با اعمال انواع و اقسام نظارت های مرسوم و معمول، که خود اهداف، وظایف و ذی نفع های مشخص و تعریف شده ای دارند، شامل طیفی از نظارت بازرس قانونی(حسابرسی مستقل)، نظارت حسابرس داخلی، نظارت بر عملکرد مالی و نظارت هوشمندانه و موثر مورد تاکید قرار گرفته است.

در هر حال برخی مدل هایی که تشریح شده اند به شرح زیر می‌باشند و در چند نوشتار مورد بررسی اجمالی، با توجه به اطلاعات موجود، قرار می‌گیرند.

مدل مشارکت ترکیبی سهامداری_وام (equity and loan)

1. در این مدل تامین مالی طرح های مورد نظر تا سقف حداکثر 35 درصد در قالب سهامداری به انضمام وام ( که به نظر می‌رسد همان تسهیلات تحت قراردادهای عاملیت بانکی میباشد) صورت می‌پذیرد.

الف) در قالب سهامداری تا سقف 35 درصد،صندوق به صورت مستقیم و یا احتمالا غیر مستقیم، از طریق شرکت‌هایی که تحت قانون تجارت با سرمایه مطلق یا بیش از50 درصد ایجاد خواهد نمود، سهامدار حقوقی در شرکت دارنده طرح می‌گردد.
در این راستا از یک طرف سهامداری صندوق که منابع آن تماما متعلق به دولت میباشد و در زمره موسسات عمومی موضوع ماده 3 قانون محاسبات عمومی کشور محسوب میباشد، قابل تامل و بررسی است.

حال اگر این گونه سهامداری منع قانونی نداشته باشد باید مشخص شود چه نوع سهامی از سوی صندوق قابل تامین است.
اگر سهام از نوع سهم عادی باشد سود تضمین شده برای آن متصور نیست و در صورت عدم دستیابی به نرخ بازدهی مورد انتظار و یا زیان احتمالی منابع مالی صندوق در خطر خواهند بود .

اگر از نوع سهام ممتاز باشد هم حق رای در مجامع عمومی و فوق العاده به منظور حفظ منابع صندوق برای دارندگان آن متصور نیست و ریسک های مترتب بر تصمیم گیری های شرکت، در وصول به موقع مطالبات صندوق در قالب سهام ممتاز موثر خواهد بود.

بدیهی است صرف نظر از الویت در دریافت سود، تطویل دوره وصول منافع این گونه سهام به هر شکل می‌تواند منابع صندوق را با خطر موجه سازد.

لازم به ذکر است بابت بخش وام در این مدل ، چالش ها، ریسک ها و مصائب مربوط به اعطای وام ( بخوانید اعطای تسهیلات در قالب قراردادهای بانکی در چارچوب قرارداد عاملیت) همچنان پایدار است و بابت حذف و یا کاهش آن همچنان تدبیری ارائه نگردیده است.

ب) در صورتی که تامین مالی با” مدل مشارکتی ترکیبی سهامداری و وام” در قالب یک عقد مشارکت واحد باشد،
صرف نظر از ترتیبات واریز سهم الشركه، اصل در مشارکت بر در هم آمیختن سهم الشرکه نقدی و غیر نقدی طرفین به نحوه مشاع به منظور انتفاع و طبق قرارداد است.

این نوع مشارکت در حال حاضر در چارچوب قراردادهای عاملیت از سوی بانکها با متقاضیان منعقد می‌شود و مشارکت صندوق در مدل ابداعی وجه تمایز تعیین شده ای نسبت به مشارکت های مدنی بانکی ندارد.

در هر حال چگونگی انعقاد این قبیل قراردادهای مشارکت که در آن صندوق هم در نقش سهامدار و هم در نقش شریک ایفای نقش کند با توجه به اینکه در اساس بنا بر ماهیت قرارداد شریک محسوب می‌شود، مشخص نیست .

2- سایر مدل های سرمایه گذاری صندوق

1-2 ( مدل ترکیبی تحت عنوان : مشارکت در محصول-وام
اساس این مدل تامین مالی بر اعطای وام قرار دارد و به منظور بهره مندی مناسب از منافع طرح و حفظ ارزش دارایی های صندوق ، صندوق توسعه ملی در محصول مشارکت می نماید .

این مشارکت به یکی از دو صورت زیر می باشد.
الف( مشارکت در برداشت محصول Offtake Contract ) ( به صورتی که صندوق به مقدار مشخص شده ای از محصول) محصولات و یا صرفا محصول خاصی( در سال های مشخص، مشارکت می نماید و متقاضی ) صاحب طرح یا همان وام گیرنده( موظف است مقدار مشخص شده را در سال هدف برنامه ریزی شده به صورت FIFO به صندوق اعطا نماید.

ب( مشارکت در درصدی از تولید (Product Sharing) ، به صورتی که صندوق به میزان درصدی از تولید طرح یا پروژه بهره مند می شود.

2-2 ( مدل ترکیبی مشارکت در درآمد – وام
اساس این مدل تامین مالی نیز بر اعطای وام قرار دارد که در آن صندوق در قالب اعطای وام ، اقدام به مشارکت در بخشی از درآمد طرح می کند و به دو شکل مشارکت در درصدی از درآمد ( Revenue Sharing ) به صورت شریک به میزان درصدی از درآمد ، مشارکت در مبلغ مشخص درآمد (fix revenue) مشارکت به مقدار شخصی از درآمد و نهایتا مشارکت در درصد یا بخشی از قیمت محصول/محصولات خاص به منظور جذب بخشی از منافع طرح و حفظ ارزش دارایی های خود اقدام می نماید.

3-2 ( مدل ترکیبی مشارکت در پاداش-وام (Bonus Sharing ) : در این مدل صندوق در قبال تامین مالی طرح به دو حالت یکی مشارکت در مقدار مشخصی از پاداش و یا مشارکت در صدی از پاداش اقدام می نماید.

-4-2 ( مدل ترکیبی مشارکت در سود- وام : در این مدل صندوق مبادرت به مشارکت در مقدار مشخصی از سود و یا مشارکت در درصدی از سود می نماید.

5-2 ( مدل لیزینگ ارزی : در این مدل صندوق در قبال تامین مالی، بخشی از سهام شرکت را تملک می نماید و در قالب قرار داد لیزینگ تدریجا به صاحب طرح واگذار می نماید.

6-2 ( صندوق پروژه ارزی : در این مدل صندوق در قالب صندوق پروژه ارزی، واحدها یا همان یونیت های صندوق پروژه ارزی را خریداری و به صورت در دو حالت با برداشت سود یا عرضه در بورس برای خود قابلیت خروج از صندوق و سرمایه گذاری داخلی ارزی را فراهم می سازد.

7-2 ( – روش سرمایه گذاری خصوصی تخصصی ارزی بورسی Private Equity Fund) ( ، در این روش صندوق با ایجاد صندوق های تخصصی سرمایه گذاری خصوصی و ایفا نقش به عنوان شریک مدیریتی GP) ( با مسئولیت در قبال تمامی بدهی ها و تعهدات این گونه صندوق ها و درراستای حفظ منافع حود و سایر شرکای سرمایه گذار (LP) فعالیت می نماید.

2 ، تامین مالی اساسا بر مبنای وام یا همان اعطای تسهیلات قرار دارد و به نظر – 2 تا 7 – – در کلیه مدل های فوق جز مدل های ردیف 5 می رسد بدوا منابع صندوق به صورت تسهیلات بانکی در اختیار صاحب طرح و یا پروژه قرار خواهد گرفت و نهایتا پس از خاتمه دوران استفاده از تسهیلات و ورود به مرحله بهره برداری و تولید محصول ، صندوق مبادرت به سهم بری از محصول ) به صورت مقداری یا درصدی( و یا سهم بری از درآمد و یا سهم بری از درصدی از قیمت فروش و یا سهم بری مقداری یا درصدی به صورت پاداش و نهایتا سهم بری در مقدار یا درصد مشخصی از سود می نماید .

لذا شرط کافی و لازم جهت تحقق هر یک از سهم بری های مقرر، اساسا راه اندازی و بهره برداری از پروژه و طرح مورد نظر می باشد .

از آن جا که در مستند ” نظامنامه ضوابط و شرایط اعطای تسهیلات و سرمایه گذاری از محل منابع صندوق توسعه ملی از طریق بانکها و در 0410 ( ” ، جز مواردی چند در خصوص تعهدات و شرایط وصول /13/ چارچوب قرار دادهای عاملیت ) با اعمال آخرین مصوبات جلسه مورخ 01 ، تغییرات و شرایط جدید و اساسی در ارچوب اعطای تسهیلات بانکی از محل منابع صندوق , اعمال و اعلام نگردیده، به نظر میرسد شرایط اساسی در اعطای تسهیلات ارزی تغییر چندانی نداشته و استمرار شرایط قبلی که منجر به عدم وصول به موقع منابع صندوق گردیده ، برقرار است و چالش های عمده آن نیز همچنان پابرجاست .

لذا احتمال تحقق سهم بری های اعلامی ، با توجه به سازوکار مرسوم اعطای تسهیلات ارزی ، ضعیف به نظر می رسد.

در واقع سناریوهای مشارکت در محصول یا درآمد یا سود یا پاداش که صرفا به منظور بهره مندی ) بخوانیم بیشتر( از منافع طرح ها تدوین گردیده ، در صورت حفظ سازوکار تسهیلات دهی با شرایطی مشابه شرایط قبلی ، احتمال موفقیت زیادی ندارد .

همچنین این سازو کارها در حفظ ارزش دارایی های صندوق توسعه ملی نیز موثر نبوده و همچنان منابع صندوق به جهت سازوکارهای حاکم بر تسهیلات دهی در خطر هدر رفت و کاهش ارزش قرار دارند.

ذکر این نکته نیز ضروری است که تسهیلات از سوی سیستم بانکی در چارچوب قانون عملیات بانکی بدون ربا عموما در قالب عقد مشارکت مدنی اعطا می گردد و بانک و صاحب طرح یا پروژه با در هم آمیختن سهم الشرکه نقدی و غیر نقدی به نحو مشاع و به قصد انتفاع در موضوع معین و تعریف شده مشارکت می نمایند و با خاتمه موضوع مشارکت، شرکت تصفیه و مرتفع می شود ) ماده 4 قسمت 2 از بخش 2 دستورالعمل اجرایی قانون عملیات بانکی بدون ربا مصوب شورای پول و اعتبار( . از طرفی سهم بری های مورد نظر منطقا میباید در دوران بهره برداری از طرح و قاعدتا پس از خاتمه مشارکت و شروع دوره بازپرداخت اعمال گردد.

لذا قراردادها ی در خصوص خرید اختیار خرید محصول طرح ) مقداری یا درصدی( و یا پیش خرید محصول طرح می باید فی مابین صندوق و صاحب طرح به صورت جداگانه منعقد گردد. بدیهی است در مواردی که سهم بری از عایدات محصول) در قالب سهم بری از درآمد، سود و یا سهمی از پاداش( اعمال می شود قرار داد مورد نظر می باید بر عایدات فرضی محتمل آتی که در واقع درزمان انعقاد قرار داد محقق نیست ، انشا شود.

در هر حال در این که این قراردادها از سوی صندوق توسعه ملی به عنوان یک موسسه دولتی قابلیت انعقاد دارد و الزامات قانونی حاکم بر آنها چگونه است ، ابهام وجود دارد و صرفا در صورت اعلام شفاف ضوابط و مستندات قانونی این قبیل قرار داد ها در چارچوب ایین نامه ها و قوانین معاملات بخش عمومی و دولتی قابل بررسی دقیق تر ممکن خواهد بود با این وجود حداقل به نظر نمی رسد این قبیل شرایط را بتوان در قرار داد مشارکت مدنی بانک و مشتری لحاظ نمود و یا قرار دادهای جداگانه مربوط به آنها را به هر شکل به قرار داد مشارکت مدنی الحاق یا منوط نمود .

لذا گسستگی شکلی و ساختاری این قبیل شروط با ضوابط اعطای تسهیلات بانکی ملموس است و رویه اجرایی صندوق نیز در این خصوص در مستند ارائه شده شفافیت کافی را ندارد.

2 موارد زیر قابل بررسی بیشتر می باشد. – 2 تا 7 – – در خصوص مدل های 5 در هرسه این مدل ها خرید یا تمللک سهام، واحدها ) یونیت ها( ویا سهامداری مدیریتی ارائه گردیده است .

این قبیل فعالیت ها به شکل کلی سرمایه گذاری داخلی ارزی مستقیم و یا غیر مستقیم ) از طریق شرکت هایی که با سرمایه صندوق ایجاد می شوند( صندوق محسوب می شوند که در اساسنامه صندوق ملی مجاز نگردیده است و ورود به هر گونه فعالیت سرمایه گذاری داخلی ارزی به هر شکل بدوا نیازمند اصلاح اساسنامه صندوق ، مشخصا بند خ اساسنامه ، می باشد لازم به توضیح است در سند ” بیانیه سیاست سرمایه گذاری داخلی صندوق توسعه ملی ” به شماره سند NDFI/INV/140211/0 ، به 0411 هیات امنا صندوق و با استناد /01/ تدوین و اجرای شیوه نامه شرایط و ضوابط سرمایه گذاری داخلی آن صندوق بر اساس مصوبه مورخ 6 به جزء 2 بند ب ماده 06 ) اساسنامه صندوق ( اشاره شده است.

در این جزء به هیات امنا به عنوان بالاترین رکن صندوق وظایف و اختیار داده شده که نسبت به ” تصویب شرایط و نحوه ی اعطای تسهیلات برای تولید و سرمایه گذاری به بخش های خصوصی ، تعاونی و عمومی غیر دولتی” اقدام نماید.

فعل مورد نظر در این بند ” تصویب شرایط و نحوه ی اعطای تسهیلات برای تولید و سرمایه گذاری است ” و استنباط بر این که هیات امنا وظیفه و اختیار تصویب شرایط و نحوی سرمایه گذاری در بخش های مورد نظر را مستقلا دارد ، تفسیر صوابی نیست .

همان گونه که در جزء 0 بندخ ) یعنی مصارف صندوق در اساسنامه ( نیز قید و تصریح گردیده ، اعطای تسهیلات به عنوان فعل مجاز برای تولید و توسعه سرمایه گذاری در بخش های مقرر مجاز گردیده و “توسعه سرمایه گذاری ” هدف از اعطای تسهیلات است و نه اینکه انجام مستقیم سرمایه گذاری مقرر شده باشد .

مضاف بر آن به موجب جزء 4 بند خ نیز مشخصا فعل سرمایه گذاری در بازارهای پولی و مالی خارجی در زمره مصارف صندوق مقرر شده و در اینجا نیز انجام سرمایه گذاری در بازارهای پولی و مالی داخلی اساسا قید نگردیده است.

در هر حال استناد به سایر بندهای اساسنامه نظیر جزء 2 بند ت درخصوص وظایف و اختیارات هیات عامل صندوق مبنی ” بر پیشنهاد موارد سرمایه گذاری د ر بازارهای پولی و مالی بین المللی و داخلی به هیات امنا صندوق ” ، منطقا می باید ناظر بر ارائه پیشنهاد سرمایه گذاری در موارد مجاز و مندرج در بند خ یعنی مصارف صندوق می باشد.

به عبارت دقیق تر براساس جزء 0 بند خ ، ارائه پیشنهاد به منظور اعطای تسهیلات جهت تولید و سرمایه گذاری در بخش ها و زیر بخش های تولیدی و خدماتی با بازده مناسب به جهت توسعه سرمایه گذاری و تولید در این زیر بخش ها در زمره وظایف هیات عامل می باشد و این امر اساسا به مفهوم سرمایه گذاری مستقیم داخلی از سوی صندوق نمی باشد .

در واقع سرمایه گذاری مستقیم صندوق صرفا در بازارهای پولی و مالی خارجی بر اساس جزء 4 بند خ مجاز گردیده که پیشنهاد در سرمایه گذاری مستقیم از سوی صندوق در این زمینه ها نیز در زمره وظایف هیات عامل می باشد. به عبارتی ارائه پیشنهاد سرمایه گذاری از سوی هیات عامل در جهت اجرای جزء های 0 و 4 بند خ اساسنامه می باشد و تفسیر و تعمیم عبارت ” موارد سرمایه گذاری در بازارهای پولی و مالی ” به بازارهای داخلی بدون در نظر گرفتن دو جزء بند خ اساسنامه و تعاریف شفاف قبلی، ناصواب است.

در هر حال به موجب بند ج اساسنامه صندوق ، ” به منظور حصول اطمینان از تحقق اهداف صندوق و نظارت مستمر بر عملیات جاری آن و جلوگیری از هر گونه انحراف احتمالی از مفاد اساسنامه و … ” هیات نظارت با ترکیب رییس دیوان محاسبات ، رییس سازمان حسابرسی کشور و رییس بازرسی کل کشور در ارکان صندوق پیش بینی شده است .

به نظر می رسد بحث سرمایه گذاری داخلی صندوق توسعه ملی با توجه به اساسنامه قانونی آن نیاز به نظارت رکن ناظر درون سازمانی دارد .

بدیهی است به موجب تبصره 0 ذیل بند ج نظارت هیات نظارت صندوق ، نافی وظایف قانونی دستگاههای نظارتی نظیر دیوان محاسبات کشور و سازمان بازرسی کل کشور نمی باشد و مجموعه نظارتهای قانونی و مقرر می تواند در تشخیص روایی و مجاز بودن بحث سرمایه گذاری داخلی صندوق موثر باشد و ضمن بررسی احتمال انحراف از اساسنامه قانونی در خصوص خط مشی ها و سیاست های داخلی مصوب هیات امنا صندوق نیز تعیین تکلیف و ارائه طریق گردد.